Er aktiemarkedet overvurderet?

I disse tider hvor flere og flere aktieindeks slår rekorder, spørger investorerne, der stadig har den største krise siden 1929 frisk i erindringen, sig selv: “Hvor lang tid kan de gode tider fortsætte”? Når man så også tager i betragtning, at den typiske økonomiske cyklus varer 7-8 år, og at det netop i år er 8 år siden vi ramte bunden, så er det helt naturligt, at optimisme om fortsatte rekorder bliver afløst af skepsis.

Som investor er det dog umuligt at vide, hvornår det gode tider skifter til dårlige. Sjældent er der tale om et “clean cut”, hvor aktiemarkedet og økonomien fra den ene dag til den anden styrtdykker. Dette sker – naturligvis – men den bagvedliggende årsag har typisk været længe undervejs, hvilket også var tilfældet med finanskrisen (øgede antal defaults). Det bedste man kan gøre, er derfor at bruge sin sunde fornuft, og have rationelle forventninger til sit afkast, hvilket i bund og grund vil sige, at man afholder sig fra at investere, når priserne er for høje (se margin of safety)

Men hvornår ved man at aktiemarkedet generelt er højt prissat, så man skal være ekstra påpasselig med at købe?

Hertil kan man anvende aktiemarkedsindikatorer. I dette indlæg ser vi nærmere på en af de mest kendte indikatorer, der helt enkelt er døbt Buffett-indikatoren, samt fire andre indikatorer fra siden Advisor Perspectives.




Buffett-indikatoren

Buffett-indikatoren er formentlig kendt af de fleste Buffett-følgere. Warren selv har udtalt, at indikatoren er:

(…) probably the best single measure of where valuations stand at any given moment.Warren Buffett

Buffett-indikatoren sammenholder selskabernes totale market cap med landets BNP. Formlen er således:

Total Market Cap / Gross Domestic Product

Typisk anvendes Wilshire 5000 Total Market Index, som er et market cap-vægtet indeks, der anses for at være benchmarket for det totale amerikanske marked. Indekset har i øjeblikket omkring 3600 medlemmer, men havde originalt set 5000 medlemmer ved lanceringen tilbage i 1974.

Brutto national produkt (BNP) betegnes gross domestic product (GDP) på engelsk. GDP måler markedsværdien af alle varer og tjenesteydelser, der produceres internt i et land. En let kilde til GDP i USA er Federal Reserve Economic Data (FRED).

Buffet-indikatoren viser som nævnt forholdet mellem markedsværdien af næsten alle børsnoterede virksomheder i USA og værdien af landets GDP. Men hvornår ved man, om aktiemarkedet er over- eller undervurderet baseret på indikatoren?

Guru Focus anvender følgende ranges, som er udarbejdet på baggrund af observationer af TMC/GDP fra de sidste fire årtier:

Ratio TMC/GDP Valuation
< 50% Significantly undervalued
50% < Ratio < 75% Modestly undervlaued
75% < Ratio < 90% Modestly overvalued
90% < Ratio < 115% Signifcantly overvalued

Disse ranges gør det meget enkelt at følge og forstå markedets aktuelle værdiansættelse, som Guru Focus har beregnet til at være 130% og dermed significantly overvalued:

I artiklen fra 1999, hvor Buffett omtaler indikatoren for første gang, identificerer han to variabler, der påvirker investorens afkast:

  1. Renten
  2. Selskabernes overskud efter skat

Om renten skriver Buffett:

These act on financial valuations the way gravity acts on matter: The higher the rate, the greater the downward pull. That’s because the rates of return that investors need from any kind of investment are directly tied to the riskfree rate that they can earn from government securities. So if the government rate rises, the prices of all other investments must adjust downward, to a level that brings their expected rates of return into line. Conversely, if government interest rates fall, the move pushes the prices of all other investments upward. The basic proposition is this: What an investor should pay today for a dollar to be received tomorrow can only be determined by first looking at the riskfree interest rate. Consequently, every time the riskfree rate moves by one basis pointby 0.01%the value of every investment in the country changes. People can see this easily in the case of bonds, whose value is normally affected only by interest rates. In the case of equities or real estate or farms or whatever, other very important variables are almost always at work, and that means the effect of interest rate changes is usually obscured. Nonetheless, the effectlike the invisible pull of gravity is constantly there.Warren Buffett

Buffett er mester i, at gøre komplekse ting let forståelig: Når renten går op, går værdien af andre investeringer ned og vice versa. Det fantastiske ved Buffetts beskrivelse, at renten er et benchmark for alle andre investeringer og fungerer som tyngdekraft på deres værdiansættelse, er, at den er eviggyldig, og således har ligeså stor relevans i dag, som det var tilfældet i 1999.

Vi har i mange år oplevet faldende renter, hvilket har betydet, at priserne på særligt ejendomme og aktier er blevet presset markant højere op, da der ikke synes at være reelle alternativer. Det giver ingen mening at have pengene i banken, og obligationer giver next to nothing, medmindre man går efter corporate debt og junk, så hvad ellers skal man investere i end aktier og ejendomme?

Den høje prissætning af aktier er netop hvad Buffett-indikatoren afspejler i øjeblikket, og det må være forventeligt, at rentestigninger vil medføre en lavere prissætning af aktier, hvilket vil medføre kursfald. Hvis ikke det er tilfældet, skal visse økonomiske naturlove skrives om.

Den anden faktor Buffett nævner, virksomhedernes overskud efter skat, er interessant, når faktoren sættes i forhold til BNP. Buffett skriver: “In effect, what this chart tells you is what portion of the GDP ended up every year with the shareholders of American business”. En opdateret chart af corporate profits after tax/GDP ses nedenfor:

Jeg kan anbefale at læse afsnittet i artiklen om corporate profits after tax/GDP, da Buffett giver en superb historielektion i markedspsykologi og deler ud af sin indsigt i den amerikanske økonomi.

I artiklen forudser Buffet, at investorernes forventning til deres fremtidige afkast er urealistisk. Der refereres til en undersøgelse fra perioden:

A Paine Webber and Gallup Organization survey released in July [1999 red.] shows that the least experienced investors those who have invested for less than five years expect annual returns over the next ten years of 22.6%. Even those who have invested for more than 20 years are expecting 12.9%.Warren Buffett

 

Med udgangspunkt i undersøgelsen konstaterer Buffett, at det fremtidige afkast ikke vil komme i nærheden af 12,9%, men hvis det skulle kunne ske, ville det kræve at:

1) Renten skulle falde

If government interest rates, now at a level of about 6%, were to fall to 3%, that factor alone would come close to doubling the value of common stocks. Incidentally, if you think interest rates are going to do that or fall to the 1% that Japan has experienced you should head for where you can really make a bundle: bond options.Warren Buffett

2) Corporate profits after tax skulle stige i forhold til GDP

You know, someone once told me that New York has more lawyers than people. I think that’s the same fellow who thinks profits will become larger than GDP. When you begin to expect the growth of a component factor to forever outpace that of the aggregate, you get into certain mathematical problems. In my opinion, you have to be wildly optimistic to believe that corporate profits as a percent of GDP can, for any sustained period, hold much above 6%. One thing keeping the percentage down will be competition, which is alive and well. In addition, there’s a public policy point: If corporate investors, in aggregate, are going to eat an evergrowing portion of the American economic pie, some other group will have to settle for a smaller portion. That would justifiably raise political problemsand in my view a major reslicing of the pie just isn’t going to happen.Warren Buffett

Hvis disse to faktorer sættes i en nutidig kontekst, kan vi, selvom jeg ikke har kunnet finde en undersøgelse om investorernes forventninger til deres fremtidige afkast, slutte at:

  1. Renten er presset i bund, og rentestigninger ses og forventes nu fremadrettet i USA.
  2. Corporate profits after tax som procent af GDP (FRED grafen ovenfor) ramte 9,2% i Q416.

Når faktorerne sammenholdes, synes der ikke at være meget, der taler for eksorbitante afkast fremadrettet. Hvis renten fortsætter med at stige, vil aktier blive komparativt mindre attraktive, da den risikofrie rente, som Buffett så rigtigt skriver, påvirker alle investeringer der findes. Yderligere hvis corporate profits after tax som procent af GDP falder til det spåede “normale” niveau omkring 6%, så synes det at være uundgåeligt at aktierne skal falde fra deres nuværende niveau.




 

Advisor Perspectives

Foruden Guru Focus findes der også andre sites, som tracker markedet på tilsvarende vis. Eksempelvis er Advisor Perspectives en valid kilde. Hos AP anvendes en tidsserie fra FED, der går 20 år længere tilbage end Guru Focus, nemlig til 1950, hvilket påvirker anskuelsen af, hvilke værdiansættelser, der anses for over- og undervurderet:

Buffett Indicator Detrended

Hos AP anvendes der standardafvigelser fremfor ranges, hvilket dog ultimativt er meget lig hinanden. Som det fremgår af charten, så befinder markedet sig i øjeblikket lidt over én standardafvigelse fra indikatorens gennemsnit, hvilket indikerer en høj historisk værdiansættelse. Dette er meget tilsvarende resultatet fra Guru Focus, hvilket naturligvis også skal være tilfældet.

Foruden Buffett-indikatoren, som AP ikke anvender i sit månedlige værdiansættelsesoverblik grundet den “korte tidsramme”, benytter siden fire andre indikatorer:

  1. Crestmont P/E
  2. Cyclical P/E 10 (Shiller)
  3. Tobin’s Q ratio
  4. S&P Composite price to its regression trendline

Geometric Standard Deviations

Ovenstående graf viser de fire indikatorer individuelt, mens nedenstående viser det geometriske gennemsnit.

Geometric Standard Deviation Average

Jeg kan anbefale, at læse nærmere om de fire indikatorer via ovenstående links, da disse, efter min mening, har lidt mere substans end Buffett-indikatoren.

Den overordnede konklusion fra AP’s indikatorer er den samme som Buffett-indikatoren: Aktiemarkedet, i hvert fald det amerikanske, synes at være markant overvurderet, når man sammenligner med historiske værdiansættelser.




Markedet er overvurderet – og hvad så?

Hvorfor skal man bekymre sig om prissætningen af aktiemarkedet? Er høje aktiekurser ikke blot et udtryk for, at det går godt i økonomien?? Hvorfor skal jeg lade kursstigninger går min næse forbi, når alle omkring mig synes at opnå eksotiske afkast?

En af de vigtigste redskaber, som den intelligente investor besidder, er sin sunde fornuft. Graham lærer os, at investment is most intelligent when it is most business like (The Intelligent Investor), hvilket både er en opfordring til at fokusere på fundamental analyse af selskaber, men også til at bibeholde en “kynisk” distance til aktiemarkedet. Det giver derfor mening, at man løbende betragter markedet med en høj grad af skepsis, da Mr. Markets humør som bekendt er lunefuldt, og hurtigt kan skifte fra ubetinget optimisme til dyb depression.

Hvis man køber ind i et højt prissat marked som det nuværende, skal man være klar over, at det næppe sker med nogen form for margin of safety. Selvfølgelig findes der value cases, men der er langt mellem snapsene, og dem der er, er af ringe kvalitet, og har derfor en tendens til at efterlade en dårlig smag i munden.

Hvis man køber aktier uden sikkerhedsmargin løber man flere risici, men den primære består i, at man forudbetaler for høj vækst, der måske/måske ikke materialiserer sig som forventet. Hvis Mr. Market pludselig ændrer sin rosenrøde holdning til et selskab, ved eksempelvis at selskabets resultater skuffer eller økonomien går dårligt, så er det typiske resultat, at bunden ryger ud af aktiekursen. Investoren, der har forudbetalt for vækst, som ikke materialiserer sig som ventet, kan således se sin investering styrtdykke, og genvinder ofte aldrig sin investerede kapital.

For eksempel, er det min opfattelse af Nvidia (NVDA) i øjeblikket er højt prissat baseret på forhåbninger om enorm vækst i kunstig intelligens, gaming og selvkørende biler:

Tesen om, at der vil ske en hastig udvikling i markedet for AI, gaming og selvkørende biler er i sig selv udmærket, men problemet er, at det er umådeligt vanskeligt at indregne potentialet til en meningsfuld aktiekurs. Typisk anvender institutionelle investorer en tilgang, der beror på forecasts af den total markedsværdi for hver teknologi. Når den totalte markedsværdi er estimeret, allokeres en markedsandel til virksomheden man analyserer, i dette tilfælde NVDA, hvilket giver et estimat for omsætningen.

For eksempel, hvis det estimeres at AI, gaming og selvkørende biler har en samlet markedsværdi på 100 milliarder i 2020 (tænkt eksempel), og NVDA er i en god position til at opnå en fornuftig markedsandel på 10%, så indregnes 10 milliarder som NVDA’s omsætning i 2020. Metoden er simpel og ligetil, men beror på nogle seriøse usikkerheder, da udgangspunktet er forecast af markedsværdi og markedsandele, hvilket giver et vanvittigt stort udfaldsrum. Men dette er en hel anden snak, der må gemmes til et senere tidspunkt.

Tilbage på sporet. Uden at have foretaget en dybdegående analyse eller udført en DCF, vil jeg mene, at når man betaler 30X EV/EBIT, så er der ingen sikkerhedsmargin at hente, og blot den mindste skuffelse fra NVDA vil medføre kraftige fald i aktiekursen.

Det korte af det lange er, at tidevandet løfter alle både, hvilket også er tilfældet for aktier. Man kan dermed med rette forvente, at når markedet som helhed er lavt prissat, så er der større sandsynlighed for, at majoriteten af ens investeringer vil performe tilfredsstillende – typisk fordi de fleste dårligdomme er indregnet.

Omvendt vil en portefølje bestående af aktier købt i et højt prissat marked forventeligt skabe utilfredsstillende afkast, fordi al upside er indregnet. I et sådant marked er der  oftest ikke “plads” til yderligere kursstigninger, medmindre virksomheden leverer som ventet, hvilket vil sige kraftig vækst i EPS. Det er en nødvendighed, at den forventede vækst materialiserer sig som ventet, da investorernes afkast alene kommer fra to overordnede kilder, kursstigninger og dividender, hvoraf P/E expansion og EPS growth er en driver til førstnævnte:

Hvis EPS-vækst og dermed kursstigninger ikke indtræffer, bliver investorens totalte afkast negativt, hvilket naturligvis ikke er hensigtsmæssigt. Man kan således godt høste 3% i dividende, men hvis aktiekursen falder 20%, så har man et negativt afkast på 17%, hvad enten det er realiseret eller urealiseret.

Det er derfor bestemt ikke ligegyldigt, om man køber aktier i et marked, der generelt er højt prissat, da man øger risikoen for, at ens afkast bliver negativt som følge af eufori, der uden tvivl slutter (brat) på et tidspunkt.

The fact is that markets behave in ways, sometimes for a very long stretch, that are not linked to value. Sooner or later, though, value counts.Warren Buffett




Afslutning

Som opsummering, virker det bestemt til, at aktiemarkedet på nuværende tidspunkt er kraftigt overvurderet, hvilket betyder, at prissætningen er høj og det forventede fremtidige afkast, dermed må være lavt.

Selvom denne information ikke kan bruges til at “time” markedet, så giver det indblik i, om det er et fornuftigt tidspunkt at investere på. Man kan naturligvis finde value cases, der er interessante, men hvis det generelle marked er overvurderet, så vil disse også blive påvirket af en eventuel korrektion (omend sandsynligvis i mindre grad end højt prissatte aktier). Der kan således være ræson i, at finde alternative investeringer eller holde sig likvid indtil markedet prissættes mere fornuftigt.

Det er min overbevisning, at det amerikanske aktiemarked er markant overvurderet, og at der, i takt med at den risikofrie rente stiger, vil ske en korrektion på 10-15%, hvilket er den gængse definition på en korrektion. Om 10-15% er nok, vil vise sig, og blive afgjort af sundheden i den underliggende økonomi.

Uanset hvad vil den risikofrie rente virke som tyngdekraft på aktiemarkedet, og i næste indlæg, som er del 2 af serien om risiko, vil renten og dens påvirkning på værdien af investeringer, blive diskuteret nærmere.

Som afslutning på dette indlæg er det passende at minde om, at markedet kan være irrationelt over længere tid, men til syvende og sidst er det værdi, der betyder noget. Dette kan give os komfort i vores beslutning om at se kritisk til, mens andre går planken ud.

In the short run, the market is a voting machine but in the long run, it is a weighing machine.Benjamin Graham

5 kommentarer til “Er aktiemarkedet overvurderet?

  1. Hej Stockles! Tak for det! Det glæder mig, at du synes om indlægget, og har valgt at hoppe på mailisten. Som noget nyt vil tilmeldte læsere modtage links til særligt udvalgt materiale, som jeg selv har fundet interessant og inspirerende, ved hvert nyt indlæg der udgives.

    Tak fordi du læser med!

    – Kristian

      • Hej Stockles,

        Du har ret i din antagelse 🙂 Jeg fokuserer klart på kvalitet fremfor kvantitiet. Dette mest af alt fordi jeg synes, der findes utroligt meget andre “investeringssider”, der giver ligegyldige råd og intetsigende analyser. Derfor bruger jeg (u)forholdsmæssig lang tid på at researche og skrive mine indlæg. Desuden har jeg kun min fritid til rådighed, så det er naturligvis også en faktor.

        Ikke desto mindre vil jeg gerne skrive mere, så forhåbentligt bliver indlæggene mere regelmæssige i fremtiden 🙂

        Tak for spørgsmålet!

Skriv et svar

%d bloggers like this: