Hvad er value investing?

I sidste indlæg definerede vi forskellen mellem investering og spekulation. Med udgangspunktet på plads, er næste skridt på vejen til at blive en intelligent investor, at lære nærmere om den eneste investeringsform, der konsekvent har skabt de bedste langsigtede resultater.

I dette indlæg introduceres value-tilgangen overordnet. Der introduceres en række nøglebegreber, men disse uddybes først i senere indlæg. Kort sagt er det hele for vigtigt til at skrive overfladisk om.



Value investing – hvad er det?

Lad os starte med et eksempel.

If you’re an avid sale shopper, you already have some of the most important skills a value investor needs. You know that the time to buy a 12 pack of soda is not when it’s regularly priced at $6. Perhaps the soda is, in fact, worth $6, but you know that if you wait for the right opportunity you can get it for less. The right time to buy soda is not even when it is on sale for $4. No, you want to wait until the soda sales cycle hits a low and you can purchase a 12 pack for just $2. Then, you’ll buy enough soda to last you several months, or maybe even the whole year. You’ll be getting a $6 value for just $2.Investopedia

Eksemplet beskriver value investing i sin grundessens. Value investing handler kort sagt om, at købe selskaber for mindre end de er værd, og vente med at sælge til de når fair value eller derover. Dette lyder måske simpelt, og det er det også.  Value investing er en af de ting,  som virker intuitivt rigtig, men som ikke anvendes af mange, fordi det er for simpelt, og derfor umuligt kan fungere i et komplekst marked.

There seems to be some perverse human characteristic that likes to make easy things difficult.Warren Buffett

Det smukke ved value investing er netop, at det er simpelt. Der er ingen hemmelig formel, ingen komplekse modeller og intet krav om at kunne spå om fremtiden. Mange tror, at man skal være et geni for at klare sig bedre end markedet. Det er ikke tilfældet.

Walter Schloss, en berømt value investor der arbejdede for – og blev undervist af – Benjamin Graham, gik aldrig på universitet og arbejdede ikke for en fin investeringsbank på Wall Street. Schloss drev sit investeringspartnerskab fra et spartansk indrettet kontor, hvorfra kan købte selskaber, der solgte for mindre end deres værdi på det private marked. Det var det alt han gjorde. Han besøgte aldrig besøgte aldrig virksomheder, gik aldrig til årsmøder og forsøgte aldrig at kontakte CEO’s. Han var fuldstændig ukendt.

Som det fremgår af tabellen nedenfor klarede han sig meget godt. Eller rettere sagt, hans long-term record er at misunde for enhver investor.

Walter Schloss slog markedet med flere længder.
Walter Schloss slog markedet med flere længder.

Af tabellen fremgår det, at Schloss’ partnerskab på 28 1/4 år havde en gennemsnitlig årlig forrentning på  21,3%. Til sammenligning var S&P’s forrentning 8,4%.

Schloss er blot én value investor ud af mange, som har en fremragende long-term record. I artiklen “The Super Investors of Graham-and-Doddsville” nævner Warren Buffett (hvis egen record er ligeså forrygende), at investorer som Bill Ruane (Sequoia Fund), Charlie Munger, Tom Knapp og Ed Anderson (Tweedy, Browne), Rick Guerin (Pacific Partners) og Stan Perlmeter (Perlmeter Investments), alle har slået markedet med en bred margin. Fælles for investorerne er, at de har fulgt Benjamin Grahams value-tilgang.



Hvad er Grahams value-tilgang?

Value investing handler som sagt om, at købe selskaber for mindre end de er værd. Benjamin Graham, der betragtes som faderen af value investing og fundamental analyse, anså tilgangen for at være den eneste rationelle investeringsform, der konsekvent kunne skabe tilfredsstillende langsigtede afkast. Når man tager ovennævnte investorers resultater i betragtning, synes der bestemt at være noget om snakken.

Graham mente, at investorernes afkast ikke afhang af graden af risiko, som de var villige til at påtage sig, men i stedet af graden af den indsats, som de var villige til at dedikere til deres investeringer. Kort sagt kan en investor forvente et højere afkast, jo mere tid han bruger på sine investeringer. Baseret på dette anbefalede han forskellige tilgange der afhang af investorens villighed til at bruge tid på sine investeringer. Graham skelnede mellem defensive investors og enterprising investor.

Grahams anbefalinger var som følger:

  1. Index funds  Anbefalet til alle, der ikke ønsker at dedikere tid til deres investeringer. 
  2. Defensive grade stocks – Anbefalet til alle defensive investorer, der ønsker at investere et minimum af tid i deres investeringer. Graham foreslog, at disse investorer skulle finde selskaber, der levede op til en række kriterier såsom stabil omsætning og indtjening (med en grad af vækst), uafbrudt betaling af dividende i over 20 år og en stærk balance. Herudover måtte aktien ikke være for dyr, hvorfor Graham anbefalede, at betale maksimalt 15X den gennemsnitlige indtjening pr. aktie over en 10-årig periode samt maksimalt 1-1,5X den bogførte værdi af selskabet aktiver (book value). 
  3. Enterprising grade stocks – Anbefalet til investoren, som ønsker et højere afkast end gennemsnittet, og derfor er villig til at bruge mere tid på sine investeringer end gennemsnittet. Graham anbefalede, at aktier i denne kategori skulle opfylde en række kriterier som: aktien handles med en P/E < 10, kortfristede aktiver udgør 1,5X kortfristede passiver, gæld er maksimalt 110% af nettoværdien af de kortfristede aktiver, må ikke have haft underskud de sidste 5 år, nogen grad af nutidig dividende, vækst i indtjening de seneste to år og endeligt må aktiekursen ikke være højere end 120% af nettoværdien af tangible assets (dvs. materielle anlægsaktiver). Metoden medfører, at der investeres i selskaber, som ikke er ligeså veletablerede som de defensive, hvorfor det er nødvendigt at diversificere mere. Graham anbefalede en portefølje bestående af minimum 20 selskaber, som var blevet fundet via de nævnte kriterier, hvorefter de bedste var blevet udvalgt.
  4. Net current asset stocks– Anbefalet til investoren, som ønsker at dedikere en væsentlig mængde tid til sine investeringer i jagten på et væsentligt bedre afkast end gennemsnittet. Dette er metoden Graham blev mest kendt for, da den fokuserer på, at identificere deep value bargains (røverkøb). Metoden består i at finde selskaber, der handles for mindre end nettoværdien af deres kortfristede aktiver, det vil sige fratrukket alle passiver. Yderligere skal selskaber som ikke har været profitabel i sidste regnskabsår elimineres fra udvælgelsen. Grahams metode går således kort sagt ud på, at finde selskaber der handles for mindre end værdien af deres kontantbeholdning. Disse selskaber kan siges, at blive vurderet til at være mere værd “døde” end i live. Net Current Asset Value (NCAV) aktier betragtes som de mindst veletablerede af selskaberne nævnt i disse fire punkter, hvorfor det er nødvendigt med en høj grad af diversifikation, dvs. en portefølje på minimum 30 selskaber. Det er desuden nødvendigt, at dedikere betragtelig tid til at udvælge og følge selskaberne.

 

Selvom Grahams value-tilgang er tidsløs, kan det samme desværre ikke siges om hans NCAV metode, da aktiemarkedet har ændret sig markant siden Grahams dage. Internettet har via sin lette tilgang til informationer gjort det vanskeligt, at finde selskaber som handles under deres NCAV uden at disse er på randen af konkurs eller er mulige scams. Desuden investerer langt flere i dag, end det var tilfældet i Grahams tid, hvorfor det er sjældent, at man kan finde tilstrækkeligt med røverkøb til at samle en portefølje bestående af 30 selskaber af fornuftig kvalitet.

Selvom tiden måske er løbet fra Grahams NCAV metode, lever hans grundlæggende value-principper i bedste velgående. Disse principper blev introduceret i Security Analysis  og The Intelligent Investor og omfatter blandt andet:

  • Margin of Safety – Køb kun et selskab hvis det handles med en tilstrækkelig sikkerhedsmargin under dens intrinsic value (reelle værdi).
  • Mr. Market – Grahams analogi til at beskrive markedet. Udnyt markedet humørsvingninger til at købe aktier når de handles med en tilstrækkelig sikkerhedsmargin under deres intrinsic value.
  • Know yourself – Kend dig selv og dine kompetencer som investor. Kend din videns begrænsninger, og fokuserer på investeringer du forstår. Kend (og anerkend) dine følelser når du investerer; sørg for at mestre dine følelser, så det er din fornuft der investerer.
  • Think like a business man – Investing is most intelligent when it is most businesslike. Aktier repræsenterer en reel ejerandel af en virksomhed. Tænk derfor på dig selv som en medejer. Det gør det lettere, at blokerer for sælg-impulser skabt af markedsudsving, og samtidig ved du hvad din virksomhed er værd (og ikke værd) for en privat ejer.

Disse principper vil blive uddybet i senere indlæg.



Afrunding

Som det fremgår af ovenstående, er det vigtigt, at man som investor gør sig seriøse overvejelser omkring, hvor lang tid man ønsker at dedikere til at finde, analysere og følge selskaber. Lang de fleste investorer vil være bedst tjent med at fokusere på indeksfonde og defensive aktier, men eftersom du læse denne blog, tilhører  du formentlig investorkredsen, der ønsker et højere langsigtet afkast på sine investeringer end gennemsnittet. Du er således villig til, at dedikere en betragteligt del af din tid til investering.

Jeg håber dette indlæg har givet en fornuftig introduktion til value investing.

 

6 kommentarer til “Hvad er value investing?

  1. Jeg er selv primært valueinvestor. Det eneste der irriterer mig en smule ved dette er, at der kan forkomme tidspunkter, hvor man er nødt til i lange perioder at være ude af markedet, fordi markedsstemningen simpelthen er alt for rosenrød og selskaberne sælger til alt for høje P/E værdier. Her kunne man så tilføje at der altid er selskaber der sælges for billigt i forhold til deres sande værdi. Problemet er bare, at når markedet generelt bevæger sig ned ad fra en rosenrød periode, så bliver selv de undervaluerede selskaber berørt. Så selvom man kan argumentere for, at Gazprom er ulideligt billigt prissat, så bliver de stadig straffet, når det russiske index falder.

    Jeg hører gerne dine betragtninger og tanker i forhold til at holde sig i markedet, selv når de store index er voldsomt prissat.

    Venligst, Anders

    • Hej Anders,

      Du har fuldstændig ret. Det kan være utroligt frustrerende at stå uden for markedet, når kurserne bare bliver ved med at stige. Men det er netop i dette tilfælde, at det er vigtigt med det rigtige mindset, der afholder en fra at blive påvirket af andres overmod.

      I bund og grund kan man altid finde selskaber, der ikke er optimalt prissat; det kan dog blive mere vanskeligt, jo længere vi er inde i et bull-marked. At købe undervurderede selskaber medfører, at man som investor har en langsigtet tidshorisont, der rækker udover markedets volatilitet. Det er derfor helt essentielt, at købe når tilbuddene er der, også selvom det på kortsigt går udover ens portefølje, da, som du rigtig nok konstaterer, value-aktier ikke er immune over for markedsfald. Value-aktier har dog den fordel, at deres downside ofte er langt mindre end andre aktiers (eksempelvis Netflix, Tesla, mv.), da vurderingen netop er lavere. Ved turbulens på markedet er det klart de højest prissatte aktier, der falder mest og hurtigst. Som value-investor skal man derfor glæde sig over markedsfald, da gode selskaber kommer på tilbud, og herudover huske på, at aktierne på lang sigt vil svinge tilbage til et punkt, der reflekterer intrinsic value. Det kan dog tage langt tid, men tålmodighed er netop en dyd for value-investoren.

      Konklusionen er derfor, at value-aktier ikke kan undgå at blive påvirket af generelle markedsfald, men at det er nødvendigt at beholde et langsigtet perspektiv, der betyder, at man godt kan finde og købe forkert prissatte aktier i et højt vurderet marked. Personligt prøver jeg så vidt muligt at ignorere markedet og dets bevægelse, men har i stedet en watchlist med selskaber, jeg synes der er interessante, og blot venter på kommer på tilbud. Hvis man har svært ved at finde tilbud, kan man altid lave en liste med gode selskaber og vente på de bliver billigere.
      Som du rigtig nok bemærker kan det være vanskeligt at stå uden for markedet, men find i stedet trøst i, at du på lang sigt bliver belønnet for din tålmodighed, og din evne til at ignorere kortsigtede svingninger.

      Jeg kunne skrive meget mere om dette, men må jo stoppe et sted 🙂

  2. Hej Kristian
    Vil lige starte med at rose dig for en meget spændende og seriøs blog.
    Jeg synes det lyder spændende at kunne lave beregninger på hvad aktier bør have af værdi, men jeg har ikke helt forstået hvordan man gør. Jeg er meget ny på aktiemarkedet. Har du planer om at lave en artikel hvor du tager udgangspunkt i en virksomhed og så laver beregningerne, så nybegyndere kan se hvordan man gør? eller har du nogle links til hvor man kan få mere af vide om beregningerne?

    Med venlig hilsen Lasse

    • Hej Lasse,

      Tak for rosen – det er fedt du læser med.
      Jeg har helt sikkert tænkt mig at lave en række indlæg omkring valuation. Det er er dog meget omfangsrigt i den forstand, at visse metoder er gode i bestemte situationer, mens det ikke er tilfældet i andre. Problemet er, at man som investor ikke kan finde en præcis værdi for virksomheden, hvorfor man er nødt til at indregne en sikkerhedsmargin. Det kommer det næste indlæg til at handle om, og derefter kan det godt være, at der komme noget om valuation.

      Indtil da kan du evt. se under “ressourcer” og vælge “OSV Guide to Stock Valuation”, som giver et nogenlunde overblik.

      Ha’ en god dag 🙂

Skriv et svar

%d bloggers like this: