Margin of Safety

Dette indlæg markerer en milepæl i udviklingen som intelligent investor. Vi har tidligere set på forskellen mellem investering og spekulation, hvad value investing er og desuden mødt en maniodepressiv fyr ved navn Mr. Market. Med dette indlæg introduceres begrebet margin of safety, som er en af årsagerne til, at value-tilgangen på lang sigt skaber solide resultater.

I dette indlæg lærer vi:

  • Hvad value-begrebet “margin of safety” betyder i teori og praksis
  • Hvordan begrebet modvirker tab og øger det potentielle afkast
  • Hvordan “earnings yield” og “operating earnings yields” kan bruges som value-indikator




Hvad er margin of safety?

Warren Buffett har tidligere anvendt følgende analogi om margin of safety:

You also have to have the knowledge to enable you to make a very general estimate about the value of the underlying business. But you do not cut it close. That is what Ben Graham meant by having a margin of safety. You don’t try and buy businesses worth $83 million for $80 million. You leave yourself an enormous margin. When you build a bridge, you insist it can carry 30,000 pounds, but you only drive 10,000-pound trucks across it. And that same principle works in investing.Warren Buffett, The Superinvestors of Graham-and-Doddsville

I value investing relaterer margin of safety (MoS) sig  til et selskabs intrinsic value. Intrinsic value er den værdi, som som et selskab reelt er værd – uanset markedsprisen. Intrinsic value benævnes ofte som fair value.

Intrinsic value er et flygtigt koncept, da værdien af et selskab ikke kan fastlægges præcist. Dette synes også intuitivt rigtigt, for hvordan skulle man som udefrakommende, nogensinde kunne fastlægge et selskabs præcise værdi, når man udelukkende har offentligt tilgængelige informationer til sin rådighed? Og hvem siger, at et selskab overhovedet har  en bestemt værdi? Værdien afhænger af øjnene der ser.

Even if everything could be known about an investment, the complicating reality is that business values are not carved in stone. Investing would be much simpler if business values did remain constant while stock prices revolved predictably around them like the planets around the sun. If you cannot be certain of value, after all, then how can you be certain that you are buying at a discount? The truth is that you cannot.Seth Klarman, Margin of Safety (p. 102)

Grundet intrinsic values flygtighed kan den intelligente investor via sin analyse blot forsøge at estimere et selskabs reelle værdi. Denne estimation kan foretages via adskillige metoder, der på hver sin måde når frem til en “fair” aktiekurs. Disse metoder og modeller har hver deres styrker og svagheder, og visse er i bestemte situationer mere anvendelige end andre, men fælles for dem alle er, at de ikke giver et entydigt eller korrekt svar på spørgsmålet: “hvad er den reelle værdi af denne virksomhed?”.

It is better to be approximately right than precisely wrongWarren Buffett

Fordi disse metoder og modeller ikke kan give investoren en eksakt værdi, der korrekt og indiskutabelt afspejler selskabet reelle værdi, er det nødvendig, at tilføje en hvis fejlmargin til ens analyser. Denne fejlmargin skal sikre investoren et spillerum, der betyder, at denne ikke lider et permanent tab af kapital, selvom analysen ikke er præcis eller korrekt. Med andre ord skal den intelligente investor anvende en sikkerhedsmargin i sit estimat, der betyder, at denne kun køber aktier i et selskab, når disse tilbydes tilstrækkeligt under deres værdi. Dette er margin of safety.



Margin of safety og value investing

Margin of safety-princippet hænger uløseligt sammen med value investing-tilgangen. Value investorer køber aktier i et selskab, når prisen ikke afspejler selskabets reelle værdi, og MoS sikrer, at der kun købes, når forskellen mellem den aktuelle pris og den reelle værdi er tilstrækkelig stor.

Margin of Safety

Som billedet illustrerer, opstår der en købssituation, når prisen ligger uden for MoS-området. Den intelligente investor bør her huske på sin lærdom, der fortæller ham, at Mr. Market er en maniodepressiv fyr, der intet har imod at blive ignoreret. Det er udelukkende i investorens interesse, at handle med Mr. Market, når hans humørudsving medfører tilbud, der ligger tilstrækkelig langt under selskabets reelle værdi. Med andre ord handler investoren kun med Mr. Market når han tilbyder en tilstrækkelig stor margin of safety.

Det kræver stor disciplin og tålmodighed at vente på det rigtige købsøjeblik. Som beskrevet i tidligere indlæg er det derfor essentielt, at investoren kender sig selv og sine svagheder, da følelser kan påvirke dømmekraften i en sådan grad, at en given aktie købes for dyrt, hvilket øger risikoen for tab.

Investoren skal derfor have tilstrækkeligt mod og selvindsigt til at modstå flokkens konsensus, der ofte er for optimistisk. Flokken råber ofte “køb! køb! køb!” selvom fundamental analyse indikerer, at investorerne løber en høj risiko, da en skyhøj prissættelse ikke medfører en sikkerhedsmargin, og dermed ingen plads til at tage fejl. Den intelligente investor bør stole på sin analyse og vente på, at Mr. Market (og dermed flokken) ændrer humør til “Sælg! Sælg! Sælg!”, hvilket typisk skaber et langt mere attraktivt entry point, der tillader fejl.

Margin of Safety er value investing

MoS udgør kernen i value investing, da begrebet reducerer den potentielle downside, mens den potentielle upside øges. Når et selskab handles tilstrækkeligt under dens reelle værdi begrænses downsiden, da aktien i forvejen er billig, og derfor næppe er i risiko for yderligere signifikante fald (forudsat investorens bedømmelse af virksomheden og dens fremtid er tilnærmelsesvis korrekt).

Den potentielle downside reduceres ofte af virksomhedens balance, hvor aktiver, såsom kontanter og kortsigtede investeringer, danner et bundniveau for aktiekursen. Modsat i Grahams dage findes der nutildags sjældent virksomheder, som handles under værdien af deres kortfristede aktiver fratrukket alle deres forpligtelser (Net-Net-virksomheder), hvilket blot gør margin of safety-princippet mere relevant end nogensinde.

Selvom kortfristede aktiver er af stor betydning for den potentielle downside, kan andre aktiver på balancen også udgøre et sikkerhedsnet. Det kræver dog ofte nærmere undersøgelser, at afgøre langfristede aktivers reelle værdi, da virksomheden eksempelvis kan have vanskeligt ved at sælge en specialiseret maskine uden at give en betragtelig rabat. I likvidationstilfælde kan man således ikke stole på den bogførte værdi af aktiverne, da markedsværdien ofte er signifikant mindre, hvorfor investoren er nødt til at diskontere værdien af de bogførte aktiver, og først derefter vurdere, om aktiverne udgør et reelt sikkerhedsnet.

En generel regel er, at jo mere specialiseret, sæsonbetonet eller midlertidig attraktiv (tekstiler mv.) et aktiv er, jo højere diskontering bør anvendes. Personligt diskontere jeg disse aktiver med 50% eller højere.

Foruden balancen er den intelligente investor nødt til at danne sig en informeret mening om virksomhedens fremtidsudsigter. Er der tale om midlertidige makroøkonomiske problemer? Eller er det investorernes irrationelle frygt for tab, der har gjort selskabet billigt? Det er vigtigt at huske, at selskaber ofte er billige af en grund. Det er den intelligente investors opgave at finde årsagen hertil og vurdere, hvorvidt markedets opfattelse er korrekt, eller om markedet er for pessimistisk eller frygtsom sin værdiansættelse.

Hvis der investeres i virksomheder af ringe kvalitet med dårlige fremtidsudsigter bidrager margin of safety som sådan ikke til at reducere den potentielle downside.

En virksomhed af ringe kvalitet vil ikke øge sin værdi med tiden, men vil i stedet forringes yderligere, hvorfor selv den største sikkerhedsmargin vil forsvinde i takt med, at virksomheden bevæger sig tættere på afgrunden. Margin of safety er således et supplement til den øvrige den af value-tilgangen, og tjener særligt som en købszone, der sikrer investoren mod at betale for meget for virksomheder, der i øvrigt lever op til investorens strategi og krav.  

At margin of safety reducerer den potentielle downside medfører også, at den potentielle upside øges. Som nævnt i et tidligere indlæg er markedet på kort sigt en voting machine og på lang sigt en weighing machine.

Dette betyder, at markedet på kort sigt bevæges af investorernes ofte irrationelle tankegang og følelser, men på lang sigt afspejler den underliggende værdi i et givent selskab og dets indtjeningsevne. Value investoren udnytter dette ved at købe undervurderede selskaber, der besidder et langsigtet potentiale, med en forventning om, at markedet i sidste ende afspejle den underliggende værdi.

Som ovenstående figur illustrerer bør margin of safety med tiden blive elimineret, hvilket betyder, at jo større en sikkerhedsmargin markedet tilbyder, jo større bliver det potentielle afkast i sidste ende.



En indledende indikator for value

I The Intelligent Investor sammenligner Graham investering i aktier med investering i obligationer:

In the ordinary common stock, bought for investment under normal conditions, the margin of safety lies in an expected earning power considerably above the going rate for bonds.Benjamin Graham, The Intelligent Investor (3rd. Edt. p. 514)

Graham angiver således, at investoren skal søge efter selskaber, hvis expected earnings power er væsentligt højere end den gængse rente på obligationer for at opnå en sikkerhedsmargin sammenlignet med et mere sikkert alternativ. Jason Zweig kommenterer, at earnings power (ej at forveksle med Buffetts owner earnings) tilnærmelsesvist kan sammenlignes med earnings yield.

Earnings yield er modpart til P/E ratioen, hvilket vil sige, at earnings yield er invers af P/E, og derfor udtrykkes som E/P. Earnings yield udregnes dermed som indtjeningen per aktie i de sidste 12 måneder divideret med den aktuelle aktiekurs. Dette giver et yield, der indikerer “renten” (i form af indtjeningen), som investoren kan opnå ved at investere i selskabet.

Eksempel: Et selskab har i de sidste 12 måneder haft EPS på $1, og aktiekursen er aktuelt $15. Earnings yield er derfor $1/$15 = 0,066 = 6,6 %.

Earnings yield sammenlignes med den risikofrie rente, hvilket normaltvist betegnes som renten på 10-årige amerikanske statsobligationer, der i øjeblikket udgør 2,27 %. Ved anvendelse af Grahams metode nævnt ovenfor, vil der i vort eksempel være en tilstrækkelig sikkerhedsmargin på næsten 300 %. Dette udgør næppe den reelle sikkerhedsmargin, da investorerne forlanger en risikopræmie for investering i aktier kontra den risikofrie investering i amerikanske statsobligationer, hvorfor 6,6 % næppe er tilstrækkeligt (dog afhængig af virksomheden og den fremtidsudsigter).

Earnings yield er et simpelt metric, der kan være misvisende. Da der er tale om EPS, bliver indtjeningen på sin vej til “bottom line” på indkomstopgørelsen forvrænget af skat, extraordinary items mv. Et bedre metric er operating earnings yield som Ycharts definerer som:

Ycharts, Operating Earnings Yield

Operating earnings yield er mere retvisende end earnings yield (E/P), da de nævnte faktorer ekskluderes, hvilket gør yielden mindre forvrænget. Det er også lettere at sammenligne virksomheder med forskellige yields, da operating income rangerer højt i indkomstopgørelsen, hvorfor resultatet ikke har været genstand for den betydelige forvrænging, der kan ske på vejen til bundlinjen (bottom line).

Som intelligent investor skal man dog huske, at både earnings yield og operating earnings yield baseres på virksomhedens indtjening pr. aktie de sidste 12 måneder, hvorfor en virksomhed sagtens kan have et højt yield (lav P/E) uden at være billig. Et højt yield og lav P/E kan være udtryk for, at investorerne forventer at virksomhedens indtjening fremadrettet bliver (markant) mindre, hvorfor en virksomhed sagtens kan have et yield på 16,6 % ( P/E = 6) uden at være billig, da fremtidige resultater først materialiserer sig på et senere tidspunkt grundet at TTM-metoden er bagudskuende.

Lad os se på nogle eksempler.

Apple

Nedenstående graf viser earnings yield og operating earnings yield for Apple (AAPL) year-to-date (YTD).

Apple, Earnings Yield and Operating Earnings Yield

Som det illustreres er begge yields forholdsvise høje, og tilbyder bestemt en attraktiv sikkerhedsmargin, hvis der sammenlignes med den risikofrie rente på 2,27 %. Dette indikerer, at AAPL er attraktivt værdisat, men samtidig kan der ikke nogen endelig konklusion uden videre undersøgelse.

Eksempelvis kan de høje yields indikere, at investorerne forventer, at problemerne på det kinesiske marked vil ramme selskabets indtjening. Dette kan ske, men muligheden for, at det ikke sker, foreligger også. Yderligere undersøgelser er derfor nødvendige, hvorfor earnings yield netop aldrig bør stå alene som en value-indikator.

Modsat AAPL, som måske kan være en value-mulighed, findes der også selskaber i den modsatte grøft. Disse kan uden videre udelukkes som attraktive investeringsmuligheder for value-investoren, da der langt fra tilbydes en potentiel MoS.

Nedenstående graf viser Netflix’s earnings yield og operating earnings yield.

Netflix, Earnings Yield and Operating Earnings Yield

Som det fremgår tilbyder NFLX ingen sikkerhedsmargin sammenlignet med den risikofrie rente på amerikanske statsobligationer. Med andre ord bliver investorerne ikke belønnet for at påtage sig den ekstra risiko, der ligger i at investere i aktier fremfor obligationer.

Argumentet kan fremføres, at NFLX jo er en growth stock, hvor det er fremtiden der tæller, og ikke resultaterne som er opnået. Hertil kan blot konstateres, at med et yield på hhv. 0,35 % og 0,63 % vil der skulle ske betydelige ændringer i NFLX’s indtjening før der opnås en sikkerhedsmargin ift. statsobligationerne. Såfremt det antages, at earnings yields udgør investorernes forretning via selskabet indtjening, så vil det, ved anvendelse af the rule of 72 , tage enten 114 år eller 205 år at fordoble sin investering. Modsat vil dette tage enten 7,2 år eller 9,5 år ved investering i AAPL.

Earnings yield of operating earnings yield kan på ovenstående vis udgøre en indledende indikator for om en aktie er billig eller ej. AAPL kan være billig, mens NFLX, alene på baggrund af dens yield, kan fravælges som potentiel value-aktie.

Earnings yield of operating earnings yield kan således tjene som en god indledende indikator for value, og samtidig også tjene som et værn mod eventuel overpris. Personligt anvender jeg de nævnte yields til netop dette, da de efter min mening sætter aktiekursen i perspektiv.

Generelt bør den intelligente investor være meget varsom med at investere i growth stocks. I et bull-marked som det nuværende har investorerne en tendens til at blive for entusiastiske og optimistiske omkring selskaber der har “fremtidens produkter”, og “helt sikkert” vil blive en markedsleder med dertilhørende massiv indtjening. Dette sker dog yderst sjældent, og virksomhedernes indtjening ender oftest med at skuffe, hvilket får aktiekursen til at styrtdykke, da investorerne indser, at deres urealistiske forventninger næppe bliver indfriet.

Hertil kan kravet om margin of safety redde investoren fra permanente tab af kapital, da growth stocks ofte beror på the greater fool theoryhvor en investor, der køber aktier til skyhøje vurderinger, kun kan håbe på, at der findes et endnu større fjols, der vil betale endnu mere for aktierne.

Internetboblen omkring årtusindskiftet kan tjene som et lærebogseksempel på the greater fool theory, hvor eksorbitante værdiansættelser af selskaber uden indtjening både skabte og ødelagde formuer fra en dag til den næste.

Afrunding

Margin of safety udgør hjertet i value investing og bidrager til, at investoren på sigt kan opnå et mere end tilfredsstillende afkast på sine investeringer. Margin of safety reducerer den potentielle downside, øger den potentielle upside og forhindrer investoren i at betale overpris for en aktie, hvilket sammenlagt mindsker risikoen for permanente tab af kapital og øger sandsynligheden for et positivt langsigtet afkast.

Earnings yield og operating earnings yield kan udgøre en god indledende indikator for value, men kan aldrig stå alene. Yderligere undersøgelser og estimationer af intrinsic value er altid nødvendige for at afklare en købspris, der tilbyder en tilstrækkelig sikkerhedsmargin. Dette bliver behandlet nærmere i kommende indlæg.

3 kommentarer til “Margin of Safety

  1. Hej Kristian

    Tak for endnu en fremragende artikel, som jeg håber mange vil læse og tænke ind i deres investeringsstrategi. (Dog ikke for mange, da vi så ville få sværere ved at komme af med vores value aktier til overpris)

    Jeg har et spørgsmål/en kommentar til Earnings Yield/Operating Earnings Yield som indikator for value. Det ville være super, hvis du havde tid til at forholde dig til det.

    Spørgsmålet er, om en stringent brug af Earnings Yield/Operating Earnings Yield som et indledende filter for value ikke afskærer den intelligente investor fra at finde virkelig gode virksomheder, som bare ikke er på tilbud lige nu? Personligt kan jeg bedre li’ at kigge på virksomhedens finansielle nøgletal, før jeg begynder at kigge på pris. På den måde kan man skabe en liste over interessante virksomheder man følger, hvor man afventer den rigtige pris/den rigtige MoS for investering.

    Pointen er vel, at man ved at kigge på prisen her og nu måske får et billede af, at virksomheden ikke er en god investering. Her er det jo bare vigtigt at sige: ikke som prisen er lige nu. Kort sagt ville jeg være bange for at afskærer mig fra at investere i virkelig gode virksomheder på et tidspunkt, blot fordi de har klassificeret til at være en dårlig investering i ens indledende screening.

    Håber det giver mening!

    • Hej Jonas,

      Tak for din kommentar – den giver god mening!

      Du har ret i din betragtning, at en stringent brug af de to yields kan udelukke visse kvalitetsvirksomheder, som blot ikke er på tilbud.

      I bund og grund handler det om tilgangen til at finde attraktive investeringer. Jeg bruger hovedsageligt de to yields til at screene efter virksomheder som er på tilbud (kan også være kvalitetsvirksomheder), men også til at vurdere en given virksomhed, som jeg har fundet på anden vis. Jeg vil mene, at de to yields er meget brugbare, når man vil starte med en bred skare af virksomheder og herefter forsøge at snævre feltet ind.

      Metoden, som du anvender (og som jeg også anvender), minder måske lidt om Buffetts tilgang. Der er absolut intet galt med denne metode, og jeg har selv en short list med virksomheder, som jeg har fundet interessante, men som bare ikke er billige nok endnu. Udfordringen kan være, at det er mere tidskrævende at tage en bottom-up tilgang, hvor der først kigges på nøgletal, end det er tilfældet ved først at snævre et felt ind via en screen.

      Jeg vil klart anbefale, at man anvender flere tilgange til at finde potentielle investeringer. Screening er én metode, top-down er en anden, makro er en tredje osv. Hvis man leder efter virksomheder som er billige, så kan de to nævnte yields være en god indikator. MEN de er langt fra de eneste. Eksempelvis kan en virksomhed jo godt give underskud (=ingen earnings yield), og stadig være undervurderet, fordi den har nogle meget attraktive aktiver såsom ejendomme, jorde, mv. Det handler derfor om, at være meget fleksibel i sin tilgang.

      Det lyder til, at typen af virksomheder, som du leder efter, minder meget om Buffetts, hvorfor det måske kan være en idé at lave en screen, der er målrettet disse. Jeg tror måske Uncle Stock har en forudbygget?

      Det korte svar på dit spørgsmål er nok: vær fleksibel i din tilgang, og anvend flere metoder/screens til at vurdere potentielle virksomheder 🙂

      Med venlig hilsen

      – Kristian

Skriv et svar

%d bloggers like this: