Om risiko i investering – Traditionel anskuelse af risiko (del 1 af 3)

Det kan virke besynderligt, at jeg skriver et indlæg om risiko i investering. Alle ved, at risiko og afkast hænger sammen, hvilket vil sige, at jo højere risiko man er villig til at påtage sig, jo højere (eller lavere) bliver ens afkast. Det er simpelt at forstå, og de fleste private investorer tænker ikke videre end dette.

Som det er tilfældet med så mange andre ting i verden, indeholder begrebet risiko langt flere aspekter end man umiddelbart skulle tro. Et eksempel herpå er paradokset, hvor en defensiv aktie kan være en risikabel investering, mens en risikabel aktie kan være en “sikker” investering. Dette paradoks udspringer af, hvordan forskellige typer investorer betragter og angriber risici. Hovedparten af alle investorer er ofte meget ensidige i deres risikobetragtninger, mens  intelligente investorer (hermed officielt i en kategori for sig) anvender en langt mere nuanceret betragtning af risici.

Dette indlæg kommer til at bestå af tre dele. Del 1 og 2 vil primært være en redegørelse af den traditionelle opfattelse af risiko i investering, og vil således have et mere teoretisk præg, selvom det forsøges holdt på et minimum. Del 1 og har sin berettigelse, fordi det er nødvendigt at forstå majoritetens udgangspunkt for anskuelse af risiko, inden man kan danne sig sit eget perspektiv. Meningen er således at introducere en række grundbegreber, som senere kan stå i kontrast til den mere praktiske anskuelse.

Del 3 vil modsat del 1 og 2 forsøge at skabe et anderledes perspektiv ved at udfordre den gængse anskuelse, hvilket vil sige, at der opfordres til en mere pragmatisk end teoretisk tilgang.

Med denne serie er det min hensigt at nuancere anskuelsen af risiko. Efter min overbevisning er det nødvendigt at tænkte anderledes end flokken, såfremt man ønsker at differentiere sig og udmærke sig fra denne.

Og med disse ord indledes del 1 af 3 – god fornøjelse!



Traditionel akademisk anskuelse af risici

Selvom jeg ved det er ganske fantasiløst,  vil jeg som så mange andre forfattere, der ikke ved, hvordan de skal begynde et afsnit, starte med at citere Oxford Dictionaries. Den velkendte ordbog definerer risiko som:

A situation involving exposure to dangerOxford Dictionaries

Oxfords definition gør os kun marginalt klogere på, hvad vi skal forstå ved begrebet risiko, men vi kan dog slutte, at det at være udsat for risiko er ensbetydende med fare, hvilket som udgangspunkt er skidt. I den finansielle verden består faren i at tabe hele eller dele af sin investerede kapital, som følge af at virksomheden går konkurs, eller investoren har købt til en for høj pris, hvorefter aktiekursen styrtdykker og aldrig når samme højde igen.

Dette er i tråd med Investopedias definition af risiko:

Risk involves the chance an investment’s actual return will differ from the expected return. Risk includes the possibility of losing some or all of the original investment. Different versions of risk are usually measured by calculating the standard deviation of the historical returns or average returns of a specific investment.Investopedia

Det interessante ved Investopedias definition er referencen til forskellige typer af risici, der typisk måles ved standardafvigelsen fra det historiske eller gennemsnitlige afkast ved en specifik investering. Definitionen kan hurtigt give anledning til akademisk redegørelse og diskussion, men da dette indlæg skal have en fornuftig længde, og helst ikke have et for sørgmodigt indhold, vil jeg undlade at gøre dette.

I stedet giver det mening at anvende beskrivelsen af standardafvigelse fra websitet differencebetween.com:

Standard deviation as a statistical measure shows the distance from the mean of a sample of data, or the dispersion of returns from the sample’s mean. In terms of a portfolio of stock, standard deviation shows the volatility of stocks, bonds, and other financial instruments that are based on the returns spread over a period of time. As the standard deviation of an investment measures the volatility of returns, the higher the standard deviation, the higher volatility and risk involved in the investment. A volatile financial security or fund displays a higher standard deviation in comparison to stable financial securities or investment funds. A higher standard deviation is seen to be more risky as the investment’s performance may change drastically in any direction at any given moment.DifferenceBetween.com

Kort sagt vil en investering med en høj standardafvigelse være risikabel fordi den afviger betragteligt fra det gennemsnitlige afkast  i en given periode. Eksempelvis vil en fond, der har været meget volatil, det vil sige oplevet betydelige kurssvingninger i begge retninger, betragtes som værende mere risikabel, da den har afveget signifikant fra gennemsnittet af observationerne.

Dette læner sig meget op ad definitionen af beta:

Beta measures a security’s or portfolio’s performance (asset’s risk and return) in relation to the movements in the market. Beta is a relative measure used for comparison and does not show a security’s individual behavior. For example, in the case of stocks, beta can be measured by comparing the stock’s returns to the returns of a stock index such as S&P 500, FTSE 100. Such a comparison allows the investor to determine a stock’s performance in comparison to the entire market’s performance. A beta value of 1 show that the security is performing in line with the market’s performance and a beta of less than 1 show that security’s performance is less volatile than the market. A beta of more than 1 show that a security’s performance more volatile than the benchmark.DifferenceBetween.com

Den afgørende forskel på standardafvigelse og beta er således, at beta sammenlignes med bevægelserne på et givent marked, hvor standardafvigelse relaterer sig til en given stikprøve. Websitet opsummerer forskellene således:

  • Beta and standard deviation are measures of volatility used in the analysis of risk in investment portfolios.
  • Beta measures a security’s or portfolio’s performance (asset’s risk and return) in relation to the movements in the market.
  • A beta value of 1 show that the security is performing in line with the market’s performance; a beta of less than 1 show that security’s performance is less volatile than the market, and a beta of more than 1 show that a security’s performance is more volatile than the benchmark.
  • The standard deviation of an investment measures the volatility of returns, and so the higher the standard deviation, the higher volatility and risk involved in the investment.




Beta er særlig relevant

Selvom standardafvigelse bestemt har sin anvendelse i mange forhold, er beta mest relevant, da begrebet er det klart mest anvendte, og har den største betydning for investorer generelt.

Først og fremmest er det vigtigt at bemærke, at når en aktie har en beta værdi på 1 forventes aktien at performe på samme niveau, som det samlede sammenlignelige marked. Således vil man forvente, at en aktie i SP 500 med en beta på 1 performer nøjagtig som SP 500. Ligeledes vil en aktie med en beta værdi på 0,75 forventes at performe 25% dårligere/bedre (i hhv. op- og nedture) end SP 500, da aktien er mindre volatil (læs: har færre kursudsving) end markedet.

Da volatilitet opfattes som en risikoindikator, giver det mening, at det forventede afkast er mindre end SP 500, da investoren påtager sig en lavere grad af risiko, end hvis han havde investeret i det brede markedsindeks.

Således er vi tilbage ved udgangspunktet – risiko og afkast hænger sammen. Der er naturligvis mere teoretisk dybde bag beta og begrebets anvendelse, men for de fleste er ovenstående en fin simplifikation.

I næste indlæg i denne serie vil beta blive diskuteret nærmere. Det vil herefter fremgå klart, hvilken påvirkning beta kan have på værdiansættelsen af aktier, og samtidig også hvilke begrænsninger, koefficienten indeholder. Herudover vil begrebet Capital Asset Pricing Model (CAPM i folkemunde) blive præsenteret, men fokus for nærværende blogindlæg er Weighted Average Cost of Capital (WACC), som indeholder CAPM i form af re (cost of equity).

Kapitalomkostninger og værdiansættelse – Del 1 af 2

Weighted Average Cost of Capital (WACC)

Foruden at beta anvendes som en indikator på volatilitet og risiko, anvendes begrebet også i værdiansættelse (valuation) af aktier. Når en investor ønsker at værdiansætte et selskab ved at diskontere dets fremtidige cash flows (DCF, discounted cash flow), så er det almen praksis at benytte weighted average cost of capital (WACC) som diskonteringsrate.

Uanset hvilken form for diskonteringsrate (WACC eller lignende), der anvendes i en værdiansættelse, så er formålet det samme: at finde nutidsværdien af den fremtidige pengestrøm i selskabet. Det er nødvendigt at tilbagediskontere fremtidige pengestrømme, da disse ikke har samme værdi for os som investorer, som penge vi kan få i hånden med det samme.

Med andre ord er penge i hånden mere værd end løftet om penge i fremtiden (se opportunity cost og time value of money).

Nu da vi ved, hvad en diskonteringsrate er, kan vi se nærmere på, hvad WACC indeholder. Formlen for WACC er (bliv ikke skræmt):

Hvor:
Re = cost of equity
Rd = cost of debt
E = market value of the firm’s equity
D = market value of the firm’s debt
V = E + D
E/V = percentage of financing that is equity
D/V = percentage of financing that is debt
Tc = corporate tax rate

For ikke-akademikere og ikke-finansfolk virker ovenstående givetvis meningsløst. Essensen af det hele er, at et selskab kan finansieres på to måder: 1) via egenkapital og 2) via gæld.

Ved at anvende WACC forsøger man kort fortalt at finde ud af, hvad det skal koste selskabet at anvende kapitalen fra de to kilder.

WACC’en beskriver således det vægtede gennemsnit af den, til dels teoretiske, rente, som selskabet skal betale for sin kapital – også kaldet selskabets kapitalomkostning. Vægtningen består i, hvor stor en del af finansieringen der kommer fra egenkapital, og hvor stor en del der er finansieret ved gæld. Forholdene mellem disse kan være alt fra 50/50 til 70/30 eller 100% finansieret af egenkapital.

Overordnet set er det vigtigt, at man tager højde for alle investorer, der har krav på selskabet free cash flow, når WACC skal estimeres. Det vil sige, at alle debt- og equity investorer skal inkluderes, hvorfor det er nødvendigt at identificere disse via selskabet IR-side, årsrapporter eller via en Bloomberg Terminal. Hvis ikke man sørger herfor, så opnår man ikke en cost of capital, der afspejler virkeligheden.

Anden halvdel af WACC-formlen vedrører renten på selskabets gæld. Som udgangspunkt er det let at finde markedsværdien af selskabets udestående gæld via årsrapporter, Bloomberg Terminaler (på biblioteket/universitetet), selskabets hjemmeside og givetvis også et hav af websites, der er dedikeret til aktier. Til den interesserede læser finder der i McKinseys bog Valuation: Measuring and Valuing the Value of Companies et glimrende afsnit omkring estimering af markedsværdien af selskabers gæld, og ligeledes en mere dybdegående gennemgang af WACC.

Vi holder os dog på et mere overordnet niveau og illustrerer WACC-udregningen gennem et simpelt eksempel:

Re = cost of equity = 8%
Rd = cost of debt = 3%
E = market value of the firm’s equity (market cap) = 100
D = market value of the firm’s debt = 50
Tc = corporate tax rate = 25%

Med disse værdier bliver WACC:

WACC= (100/150) * 0,08 + (50/150) * (1-0,25) = 6,08%

Selvom der er tale om et simpelt eksempel, er der såmænd ikke så meget mere i at estimere WACC’en for et selskab, når først man har fundet værdierne til de forskellige inputs. Der findes naturligvis metoder, der er mere akademisk korrekte end andre, til at estimere WACC’en “præcist”, men det er tvivlsomt, hvor stor værdi disse fremgangsmåder har i forhold til den tid, der bruges på at indsamle, behandle og analysere informationerne.

Når WACC’en er estimeret, kan den anvendes i en DCF, der lidt forsimplet har formen:

Discounted Cash Flow (DCF)

Værdiansættelse via DCF kan være genstand for et helt separat blogindlæg, men ovenstående giver en god indikation på, hvor og hvordan WACC anvendes.

Hvad har WACC med risko at gøre?

Fordi WACC indeholder selskabets kapitalomkostninger til debt og equity, er udgangspunktet at risikoen ved at investere i selskabet, er indeholdt heri. Rationalet bag dette baserer sig på, at en investor, uanset om der er tale om debt eller equity, ikke vil investere i selskabet, medmindre han kompenseres tilstrækkeligt for riskoen, der findes i selskabet. Således giver det mening, at WACC er todelt og anvender vægtning, da der er forskellige risici forbundet med debt og equity.

Samlet set, og noget simplificeret og unuanceret, betyder det, at en lav eller høj WACC kan indikere, hvor risikofyldt et selskab er. Dette skyldes, at en høj WACC på eksempelvis 15% betyder, at både equity og debt investorer kræver en høj kompensation for at investere i selskabet. WACC’en er derfor også et udtryk for selskabets hurdle rate, det vil sige, det minimum forventede afkast som selskabet skal generere. Hvis selskabets ROIC  er lavere end 15% vil det destruere værdi, hvilket er tilfældet for mange virksomheder, og det er derfor ikke givet, at WACC udgør det faktiske afkast.

På trods af at WACC kan udgøre en indikator for, hvor risikofyldt et selskab er, så har det ultralave rentemiljø betydet, at selv virksomheder af ringe kvalitet kan låne til moderate renter. Situationen medfører, at WACC kan blive kunstig lav, hvorfor den reelle risiko ved at at investere i et selskab ikke nødvendigvis afspejles korrekt. Herudover fører en lavere WACC til højere værdiansættelser, da de fremtidige cash flows fra virksomheden ikke diskonteres tilstrækkelig “hårdt”. I næste indlæg vil det ultralave rentemiljø blive diskuteret nærmere i sammenhæng med fremgangsmåden for at estimere cost of equity.



Afrunding

I nærværende indlæg har vi gennemgået:

  • Oxfords definition af risiko
  • Investopedias definition af risiko i investering
  • Kort introduceret begrebet “beta” (uddybes i næste blogindlæg)
  • Præsenteret og gennemgået begrebet og formlen for Weighted Average Cost of Capital – WACC

Med dette indlæg er grundstenen til den gængse opfattelse af risiko lagt. Der er utroligt mange aspekter i risikobegrebet, og i dette indlæg, samt det kommende, berøres kun overfladisk den teoretiske dybde bag eksempelvis WACC og cost of equity.

Generelt handler det om, at finde den rette balance mellem teoretisk dybde og praktisk anvendelighed. Det er ufatteligt let, at falde i fælden der hedder “more information and data = more precise and better model”. Det er sjældent tilfældet i den virkelige verden, og det derfor en vigtig egenskab at kunne differentiere mellem hvad der er nødvendigt og skaber værdi, og hvad der er nice-to-have, men kun marginalt er værdiskabende.

Her kommer pareto-princippet virkelig til sin ret. Det er trods alt utilfredsstillende, at stikke fingeren i vejret og anslå et selskabs WACC til at være 8% for efterfølgende at bruge 3 timer på at indhente data og beregne den “rigtige” WACC, som så findes at være 7,9%.

Nuvel, præcisionen er højere, men resultatet er meningsløst, når indsatsen for at opnå beregningen sammenlignes hermed.

Jeg håber, at læseren med dette indlæg begynder at gøre sig tanker om risikobegrebet og får følelsen af, at der er mere bag dette end frasen “risiko og afkast hænger sammen”.

I næste indlæg vil vi nå et spadestik dybere, hvor vi ser nærmere på et underkomponent i WACC-formlen: cost of equity. Herefter bør det teoretiske fundament være på plads, hvilket giver adgangsbillet til en mere praktisk orienteret tilgang og filosofi.

P.S. Husk at tilmelde dig mailinglisten i højre side – så sørger jeg for at sende en mail, når næste indlæg er klar.

6 kommentarer til “Om risiko i investering – Traditionel anskuelse af risiko (del 1 af 3)

  1. Fint indlæg. Lærerigt og spændende. Og dejlig forståeligt sprog.

    Bruger du selv disse værktøjer? Eller er det for svært at finde tallene, fx hvad sætter man lige ind i RE?

    • Hej Mathias,

      Tak for din kommentar! Det glæder mig virkeligt, at du synes at indlægget er lærerigt og forståeligt, for jeg frygtede at det ville blive for langhåret og teknisk 🙂

      Jeg bruger, som udgangspunkt, altid DCF-metoden, da det er en god måde at syreteste en investering på. Man får hurtigt en idé om, hvorvidt en aktie er undervurderet, overvurderet eller fair prissat ved at se på forskellige scenarier og forudsætninger. Derfor bruger jeg også WACC i mine beregninger. Dog kan jeg godt lide blot at fastsætte WACC’en til 8% som standard, og i visse tilfælde højere, da processen med at estimere WACC’en kan være omstændig – særligt hvis resultatet bliver f.eks. 4,5%, hvilket er ubrugeligt efter min mening. Derfor tage jeg udgangspunkt i 8% og laver herefter tabeller der tester værdiansættelsen med forskellige diskonteringsrater, så jeg får en idé om modellens sensitivitet. Man ønsker jo ikke at ende i et scenarie, hvor det er afgørende om diskonteringsfaktoren er 7% eller 8% for at kunne regne investeringen hjem.

      Generelt kan det være en god idé at bestemme sig for at bruge eksempelvis 8% som udgangspunkt i alle sine modeller. Det er vigtigt at være konsekvent, så man ikke slækker på kravene ved (sat på spidsen) at anvende 5% for de virksomheder man godt kan lide eller allerede har investeret i. Man skal forsøge at være så objektiv som muligt, når man bygger modeller.

      Hvad angår Re kommer næste indlæg til at handle herom. Der kommer gode forklaringer på, hvordan denne estimeres, men jeg er kritisk overfor den praktiske anvendelighed af WACC og Re (CAPM), hvilket også kommer til udtryk. Så sørg endelig for at få næste indlæg med 🙂

      Igen, tak for kommentaren! Hav en god weekend.

  2. Hej Kristian,
    Tak for et spændende indlæg.
    Du skriver at du fastsætter WACC i dine modeller til 8 % som standard, men hvordan udleder du det frie cash flow, som du tilbagediskonterer?
    Bruger du konsensus-estimater fra Bloomberg eller evt. en hjemmeside? Eller beregner du FCF selv via årsrapporter?
    Ligeledes syntes jeg det kunne være spændende at vide om du også benytter en standard vækstrate i terminalperioden ifbm. din DCF model?

    Beklager de mange spørgsmål 🙂

    • Hej Mikkel,

      Tak for dine gode spørgsmål!

      1) Udledning af frit cash flow og hvor informationerne findes: Som udgangspunkt bygger jeg altid en fuld valuationsmodel, hvilket vil sige, at jeg forecaster indkomstopgørelsen, balancen og cash flow, hvilket til sidst giver mulighed for en DCF-model. Når jeg har udarbejdet forskellige scenarier f.eks. blot bull, base og bear case, så ser jeg nærmere på markedets forventninger, hvilket giver en god sammenligning og indikation på, om aktien er over- eller undervurderet.

      Jeg mener, at denne rækkefølge er vigtig, da man er nødt til at danne sig sin egen mening inden man bliver påvirket af andres. Herudover vil det for investorer, der følger value-stilen, ikke give mening at anvende konsensusestimater som sit udgangspunkt, da disse netop afspejler markedets samlede opfattelse af et givent selskab, hvorfor der således ikke opnås en edge i forhold til markedet, da man tager det samme standpunkt som flokken.

      Det korte svar på dit spørgsmål er derfor, at jeg selv beregner FCF via identifikation af key drivers, der skaber selskabets resultater (lidt simplificeret: units*pris).

      2) Vækst i terminalled: Der er mange meninger om dette, og der er også rigtig meget teori bag “det korrekte valg”. Jeg vil anbefale, at læse nærmere om dette i McKinsey-bogen. Kort fortalt bruger jeg typisk 0% og 2% for at se på et no-growth scenarie og et typisk BNP vækst scenarie. Det er en god idé at lave 2-faktor tabeller i Excel for at se værdiudsvingene ved forskellig terminalvækst. Ligeledes skal man være opmærksom på fordelingen af enterprise value i henholdsvis forecastperioden og terminalperioden, da det ikke er ønskeligt, at ens model eksempelvis viser, at 80% af selskabets værdi ligger i terminalleddet.

      Bliv endelig ved med at spørge – der er helt sikker mange, der sidder med samme spørgsmål 🙂

      Tak fordi du læser med.

      – Kristian

    • Hej Mads,

      Tak for de pæne ord! Del 2 er i udvikling, og jeg tror den kommer til at give rigtig god mening i forlængelse af det seneste indlæg “Er aktiemarkedet overvurderet”.

      Tak fordi du læser med!

Skriv et svar

%d bloggers like this: