Om risiko i investering – Traditionel anskuelse af risiko (del 2 af 3)

Vi er nu nået til del 2 af 3 i serien om risiko i investering. I del 1 var fokus primært på  weighted average cost of capital (WACC), der blev introduceret som den typiske måde, hvorpå professionelle investorer diskonterer (tilbageskriver) værdien af et selskabs fremtidige cash flows. Herudover har vi haft en lille afstikker i form af indlægget “Er aktiemarkedet overvurderet?, som gav indsigt i, hvorfor renten er essentiel i prissætningen af stort set alle finansielle aktiver.

I første del af serien var der to vigtige take-aways:

  1. Et selskab kan finansieres på to måder: 1) gennem egenkapital og 2) via gæld. WACC udgør selskabets kapitalomkostninger til disse kilder.
  2. En høj WACC betyder, at fremtidige cash flows diskonteres hårdere, hvilket vil sige, at de er mindre værd for os i dag, hvorfor værdien af selskabet også bliver lavere. Modsat vil en lav WACC betyde en blødere diskontering og dermed en højere værdiansættelse.

Sidst diskuterede vi anden halvdel af WACC-formlen; gældssiden. I nærværende indlæg diskuterer vi første del, som omfatter equity-siden, hvilket betyder, at vi ser nærmere på omkostningen til egenkapital – Re

Når vi har gennemgået og diskuteret Re, har læseren, hvis alt er gået efter planen og mine formidlingsevner har været tilstrækkelige,  fået forståelsen for hele sammensætningen af WACC, og vil derfor også forstå, hvordan formlens delkomponenter påvirker værdiansættelser over hele verden.




Cost of Equity – Capital Asset Pricing Model (CAPM)

I første indlæg introducerede vi formlen for WACC, som så således ud:

 

 

Den mest gængse metode til at estimere et selskabs cost of equity, Re, er via capital asset pricing model:

Re = rf + (rm – rf) * β

Hvor:

  • Re = the required rate of return on equity
  • rf = the risk free rate (typisk renten på en 10-årig amerikansk statsobligation)
  • rm – rf = the market risk premium
  • β = beta coefficient

Investopedia giver en kort introduktion til CAPM:

The general idea behind CAPM is that investors need to be compensated in two ways: time value of money and risk. The time value of money is represented by the risk-free (rf) rate in the formula and compensates the investors for placing money in any investment over a period of time. The risk-free rate is customarily the yield on government bonds like U.S. Treasuries.Investopedia

Som Investopedia skriver, må selskabets kapitalomkostning til egenkapital nødvendigvis bestå af tre ting:

  1. Den risikofrie rente på obligationer med “ingen” default risk
  2. Investorernes risikopræmie for at investere i markedet frem for en “risikofri” obligation
  3. Betakoefficient – et mål for risikoen tilknyttet aktivet i forhold til den overordnede markedsrisiko (f.eks. S&P 500)

Umiddelbart er der ingen ben i de nævnte bestanddele, men det er vigtigt, at man forstår hvorfor, det netop er disse, man anvender.

1. Den risikofrie rente

I indlægget, der omhandlede spørgsmålet, om aktiemarkedet er overvurderet, blev den risikofrie rente introduceret som en helt essentiel del af den finansielle verden.

Forsimplet sagt udgør den risikofrie rente fundamentet for alle andre investeringer, da investoren til hver en tid vil sammenligne sine alternativer med den risikofrie rente.

Hvis en investor har valget mellem to investeringer:

1) En 10-årig amerikansk statsobligation med en rente på 2,5%

eller

2) En virksomhedsobligation med en rente på tilsvarende 2,5%

… så vil investoren altid vælge førstnævnte. Valget er logisk, da statsobligationen er stort set risikofri, mens virksomhedsobligationen bestemt ikke er det.

Det vil således være ulogisk for investoren at vælge virksomhedsobligationen frem for statsobligationen, da han ikke bliver kompenseret for at påtage sig den højere risiko, der er forbundet med virksomhedsobligationer (at investorerne i det nuværende miljø har for vane at betragte visse dividendeaktier som substitutter for obligationer, er en helt anden snak, der blot viser, hvor obskur finansverden er blevet af centralbankernes pengepolitik).

Eksemplet om valget mellem stats- og virksomhedsobligationer er naturligvis forsimplet, men tankegangen er reel og giver en god fornemmelse for, hvorfor den risikofrie rente er et benchmark, som andre investeringer måles imod.

Til brug i CAPM og værdiansættelse anvendes typisk, som tidligere nævnt, renten på 10-årige amerikanske statsobligationer. For den interesserede investor, hvilket jeg formoder er hovedparten af denne blogs læsere, kan aktuelle renter på amerikanske statsobligationer findes her. (Foruden at man til fester kan underholde med at citere det aktuelle yield på amerikanske statsobligationer, så er tanken også, at man anvender det i sine værdiansættelser, der naturligvis har et unødigt kompleks Excel-ark bag sig.)

10 Year Treasury Rate Chart

10 Year Treasury Rate data by YCharts

Selvom amerikanske statsobligationer er den typiske reference for den risikofrie rente, kan investoren, såfremt der er tale om et selskab med udelukkende europæiske aktiviteter, overveje at anvende renten på tyske statsobligationer, da disse kan være mere retvisende, givet selskabets geografiske eksponering.

Tanken er, at renten på den valgte obligation skal afspejle den geografiske situation, hvor selskabet primært har forretninger og bliver finansieret fra. Således vil der være tale om en konkret vurdering, og der sagtens kan opstå en situation, hvor selskabets primære aktiviteter ligger i EU, men hvor finansieringen, det vil sige optagelsen af gæld, sker fra USA. Det er op til investoren at vurdere, hvad der i den konkrete sag, vil være mest retvisende.

Jeg vil ikke går nærmere i detaljen med den risikofrie rente, da dens indflydelse på værdiansættelse af finansielle aktive blev gennemgået tilstrækkeligt i det foregående indlæg, og herudover kan studeres nærmere i Buffett-klassikeren, der også refereres til.

Det vigtigste er, at man er klar over sammenhængen mellem en lav risikofri rente og investorernes afkastkrav, som samlet set i formlen Re = rf + (rm – rf) * β netop bliver lavere grundet rf . Når den risikofrie rente er lav, og likviditet er let tilgængelig, så øges risikovilligheden og priserne på stort set alle finansielle aktiver skrues i vejret.




2. Investorernes risikopræmie for at investere i markedet

Det blev nævnt ovenfor, at en investor altid skal kompenseres for at påtage sig en højere grad af risiko. Risikopræmien for at investere i et selskab skal netop afspejle dette, da det ellers ikke ville give mening at påtage sig yderligere risko, når et mindre risikofyldt aktiv tilbyder det samme (eller højere) afkast end aktivet med højere risiko. Graden af risiko, der normalt forbindes med forskellige aktivklasser, kan ses på billedet nedenfor.

CAPM-leddet, (rm – rf), afspejler netop den nævnte situation ved at fratrække den risikofrie rente (rf) fra det forventede market return (rm), hvorved risk premium findes. Hvis begge parametre er 6% vil resultatet blive 0, hvilket betyder, at der er ingen risikopræmie ved at investere i markedet frem for en risikofri obligation. Utænkelig situation, naturligvis.

Ifølge Investopedia  har annual compounded return for equities i SP 500 i perioden 1926 til 2014 været 10,5%, mens 30-dages treasury bill compounded 5,1%. Dette betyder således et market risk premium på: (rm – rf) = (10,5% – 5,1%) = 5,4%.

Den intelligente investor skal her huske at anvende sin snusfornuft. Blot fordi det historiske afkast i perioden har været 10,5% betyder det ikke, at det også vil været tilfældet i fremtiden.

Generelt skal man være varsom ved at anvende historiske data til at forudsige fremtiden, da der findes utallige nuancer i indsamlede data, der ikke nødvendigs også er gældende i fremtiden. Eksempelvis omfatter perioden både the roaring twenties, depressionen i 30’erne, anden verdenskrig, økonomisk ekspansion i 50’erne, oliekrise og tumult i 70’erne, dot-com boblen i 1999-2001 og finanskrise i 2007/08.

Der er således uendeligt mange variabler, der har påvirket equity returns, hvilket i høj grad kræver anvendelse af snusfornuft, når det forventede market return (mf) skal estimeres (hertil kan anvendes Damodarans Annual Returns on Stock, der kan ses/downloades her).

I sidste indlæg blev det diskuteret, at når priserne på aktier er høje, som det er tilfældet i øjeblikket, så er det forventede afkast lavt – særligt hvis der ikke er økonomisk vækst, der kan styrke EPS og dividender. Man kan derfor argumenterer for, at det næppe er retvisende at bruge det historiske afkast på 10,5% i sine beregninger.

Der er åbenlyst tale om en subjektiv vurdering, hvorfor investoren er nødt til at bruge sin bedste (konservative) dømmekraft i situationen og eventuelt anvende sensitivitetsanalyser i sine modeller, men det kan simpelthen ikke understreges nok gange, at man ikke skal tage historiske afkast eller data for gode varer.




3. Beta-koefficient

I forlængelse af Investopedias indledende beskrivelse af CAPM, beskriver siden også anden halvdel af ligningen, som omfatter beta:

The other half of the CAPM formula represents risk and calculates the amount of compensation the investor needs for taking on additional risk. This is calculated by taking a risk measure (beta) that compares the returns of the asset to the market over a period of time and to the market premium (Rm-rf): the return of the market in excess of the risk-free rate. Beta reflects how risky an asset is compared to overall market risk and is a function of the volatility of the asset and the market as well as the correlation between the two.Investopedia

Beta-koefficienten for en given investering indgår således som en del af CAPM ved at blive ganget med risikopræmien for at investere i markedet. Hensigten er, at beta fungerer som en indikator på, hvor risikabel f.eks. en aktie er, hvilket udtrykkes via dets volatilitet i forhold til et repræsentativt marked.

Jeg vil ikke gå i detaljer med, hvordan beta udregnes eller kan retfærdiggøres ud fra et akademisk perspektiv, da de fleste læsere formentlig er lige så interesseret heri, som at kende kongerækken forfra og bagfra. Det er ligegyldigt.

Hvad der ikke er ligegyldigt, er beta-koefficientens begrænsninger. Disse omfatter blandt andet:

  • Beta inkorporerer ikke ny information: Beta er baseret på historiske udsving, og vil således ikke fange ny information i markedet, før dette også er historisk. Således fanges potentielle game changere, der øger risikoen ved selskabet, ikke før efter et stykke, når nyheden har materialiseret sig i udsving.
  • Historiske prisudsving er en ringe indikator om fremtiden: Jeg har tidligere skrevet om faren ved at anvende historiske observationer til at forudsige fremtiden (ser her). For den interesserede læser kan jeg anbefale bogen af Nassim Nicholas Taleb – Fooled by Randomness. Den korte version er, at fordi man historisk set har kunnet observere en række udfald, så betyder det ikke, at de samme udfald vil ske i fremtiden. Forudsat at man betragter prisudsving som værende en risiko, så er det langt fra sikkert, at blot fordi en aktie har haft vilde udsving over en periode, at det dette også vil ske i fremtiden. At beta kun indregner historiske prisudsving er tildels en halv sandhed, da investorernes forventninger til et selskabs fremtidige resultater eller specifikke events påvirker aktiekursen i nuet, hvilket giver udsving og dermed påvirker beta.
  • Beta koefficienten for én enkelt aktie svinger dramatisk over tid: I tråd med foregående punkt kan man ikke sige, at der findes én “sand” betakoefficient for en aktie. Koefficienten kan svinge voldsomt over tid, hvilket giver problemer i en værdiansættelse, da der i perioder sandsynligvis anvendes en lavere eller højere beta end ellers, hvorfor der ikke kan være consistency i ens beregninger. Situationen kan løses ved at anvende et gennemsnit af beta-koefficienter fra sammenlignelige virksomheder.
  • Der skelnes ikke mellem op- og nedture: Betakoefficienten fanger en akties udsving i forhold til referencemarkedet. Der skelnes ikke mellem voldsomme fald eller stigninger. Fra et value-synspunkt er dette bestemt ikke formålstjenligt, da prisfald (som udgangspunkt) betyder lavere pris-risiko, mens højere priser medfører højere risiko for tab. Når der ikke skelnes mellem fald og stigninger, vil en aktie med højre udsving have en høj beta, hvilket betyder, at dets kapitalomkostning i form af CAPM også bliver højere. Er det for eksempel mest retvisende at bruge en beta på 1,1 eller 1,9 for Apple? Vi ved det ikke, for betakoefficienten er blot et udtryk for, at Apple’s aktie har bevæget sig 1,1x Nasdaqs bevægelse i perioden. Hvis Apple stiger voldsomt i en periode i forhold til markedet, så vil selskabets beta stige, men er dette et udtryk for, at selskabet er blevet mere eller mindre risikabelt? We don’t know.

For at sætte det hele lidt i perspektiv kommer her et par citater fra hhv. Seth Klarman (Baupost Group) og Warren Buffett. Seth Klarman skriver i klassikeren Margin of Safety følgende om beta:

 

I find it preposterous that a single number reflecting past price fluctuations could be thought to completely describe the risk in a security. Beta views risk solely from the perspective of market prices, failing to take into consideration specific business fundamentals or economic developments.

The price level is also ignored, as if IBM selling at 50 dollars per share would not be a lower-risk investment than the same IBM at 100 dollars per share. Beta fails to allow for the influence that investors themselves can exert on the riskiness of their holdings through such efforts as proxy contests, shareholder resolutions, communications with management, or the ultimate purchase of sufficient stock to gain corporate control and with it direct access to underlying value.

Beta also assumes that the upside potential and downside risk of any investment are essentially equal, being simply a function of that investment’s volatility compared with that of the market as a whole. This too is inconsistent with the world as we know it. The reality is that past security price volatility does not reliably predict future investment performance (or even future volatility) and therefore is a poor measure of risk.

Seth Klarman, Margin of Safety, p. 125

 

Warren Buffett supplerer med et konkret eksempel på problemet med beta:

The Washington Post Company in 1973 was selling for $80 million in the market. At the time, that day, you could have sold the assets to any one of ten buyers for not less than $400 million, probably appreciably more. The company owned the Post, Newsweek, plus several television stations in major markets. Those same properties are worth $2 billion now, so the person who would have paid $400 million would not have been crazy.

Now, if the stock had declined even further to a price that made the valuation $40 million instead of $80 million, its beta would have been greater. And to people that think beta measures risk, the cheaper price would have made it look riskier. This is truly Alice in Wonderland. I have never been able to figure out why it’s riskier to buy $400 million worth of properties for $40 million than $80 million. And, as a matter of fact, if you buy a group of such securities and you know anything at all about business valuation, there is essentially no risk in buying $400 million for $80 million, particularly if you do it by buying ten $40 million piles of $8 million each. Since you don’t have your hands on the $400 million, you want to be sure you are in with honest and reasonably competent people, but that’s not a difficult job.

Warren Buffett, The Superinvestors of Graham-and-Doddsville

Som det fremgår af ovenstående har beta seriøse drawbacks, og er ikke specielt anvendelig som et mål for risiko. Dette er en udfordring i vores forsøg på at estimere re Er der nogen alternativer, vil den kvikke læser formentligt spørge. Ja, det er der naturligvis.

Grundet at CAPM forsøger at estimere investorens afkastningskrav Re, så kan man blot anvende en procentsats, der synes passende i forhold til ens alternativer og risikoprofil.

Udfordringen med denne tilgang er, at afkastkravet er subjektivt, hvorfor man sandsynligvis kommer til at anvende en andet sats end markedet som helhed. Man vil derfor næsten altid have et højere eller lavere afkastkrav end markedet, hvilket betyder at situationer som den nuværende, hvor afkastkravet er lavt, medfører at man “forpasser” muligheder, da ens standard er højere end markedets (f.eks. 9% vs. 5%). Omvendt, hvis man er konsekvent i sin tilgang, bør det betyde, at man er grådig når andre er frygtsomme og vice versa.



Opsummering

I løbet af to indlæg har vi gennemgået og diskuteret den traditionelle anskuelse af risiko i aktieinvestering. Vi har fundet, at de fleste aktieinvestorer værdiansætter selskaber ved at diskontere deres fremtidige cash flows ved anvendelse af weighted average cost of capital, som består af selskabets kapitalomkostninger til gæld og egenkapital. Vi har set, hvordan de underliggende komponenter i WACC bliver påvirket af blandt andet den risikofrie rente og beta, samt hvilken betydning det samlet set har i forhold til værdiansættelser.

Efter to forholdsvis lange indlæg om et tungt emne, hvad er så meningen med det hele?

Meningen er, at jeg synes det er usandsynligt vigtigt at den almene investor har indsigt i, og samtidig forstår, hvordan aktier værdiansættes af det brede marked. Hvis ikke man har en sådan indsigt, så misser man simpelthen det store billede, hvoraf særligt den risikofrie rente er uundgåelig.

Det er vigtigt at understrege, at vi befinder os i et hidtil uset pengepolitisk eksperiment hvor ingen, eller sågar negative renter, er blevet normen, hvilket har skabt et agressivt investeringsmiljø, hvor alle investorer er sultne efter yields. Hvis ikke man har indblik i, hvordan den (kunstigt) lave rente påvirker værdiansættelser og investorernes adfærd, så kan man ikke vurdere, hvorvidt disse parametre er permanente eller omskiftlige, og dermed kan man heller ikke tage selvstændig stilling til, om prisen man betaler for et aktiv står mål med dets reelle risiko – og ikke mindst – dets reelle værdi (intrinsic value). Mange økonomiske grundsætninger, der hidtil har været anset for evigtgyldige, er i øjeblikket sat ude af spil.

Vi har nu været igennem den traditionelle (mere akademiske) tilgang til anskuelse af risiko, men der findes også et alternativ til denne markedsbaserede tilgang. I sidste del af denne indlægsserie vil jeg vise, hvordan mange valueinvestorer betragter og angriber risici, når de investerer i aktier. Jeg kan allerede nu afsløre, at det er en mere praktisk orienteret tilgang, som, vigtigst af alt, giver intuitiv mening.

Jeg ved ikke, om der kommer en enkelt afstikker inden sidste del i serien, men tilmeld dig mailinglisten, så går du aldrig glip af et indlæg, og modtager samtidig bonusindhold i form af links og artikler, jeg har fundet interessante og værdifulde.

 

 

Skriv et svar

%d bloggers like this: