Om Volkswagen og tilfældighed

Som de fleste ved har en massiv skandale ramt Volkswagen (VW). Virksomheden er blevet afsløret i, at have manipuleret bestemte dieselmotorers (type EA189) software, så disse ville køre på én måde i laboratorierne og på en anden måde ude i den virkelige verden. Motorernes software kunne således registrere, hvornår bilen befandt sig i et laboratorium og hvornår den befandt sig på landevejen, hvilket havde til formål at omgå EPA’s emissionskrav ved at reducere udledningen af NOx til et midlertidigt lavere niveau, end det der faktisk kan opnås.

Indtil videre har skandalen medført at:

  • 11 millioner biler (estimeret) tilbagekaldes  
  • €6.5 milliarder er sat til side til at dække omkostninger forbundet hermed
  • Volkswagen Groups CEO, Martin Winterkorn, er trådt tilbage.

Foruden dette har VW’s investorer lidt et betydeligt tab, som kan være vanskeligt at genvinde.

Volkswagen aktiekurs

Som bekendt er intet så skidt, at det ikke er godt for noget.

Med skandaler og kriser opstår muligheder for investoren der søger turnarounds, contrarian plays og deep value investeringer. Men spørgsmålet er, om Volkswagen i øjeblikket er en attraktiv investering, eller om investorerne bør undgå selskabet indtil der er mere klarhed om fremtiden. 



Investering og tilfældigheder

Når et velkendt firma af den ene eller anden grund roder sig ud i noget skidt og kommer i den offentlige gabestok, så tager aktiekursen kun en retning: ned.  Som vist på ovenstående graf har det også været tilfældet for VW, der indtil videre er nede med omkring 30% YTD.

Et fald på 30% for en af verdens største (og tidligere mest velrenommerede) bilfabrikanter er bestemt ikke hverdagskost (heldigvis). Når en så velkendt virksomheds som Volkswagen falder betydeligt, så tænker mange, at de har fundet “et godt tilbud”. 

Den almene investor vil formentlig tænke noget i stil med: “Volkswagen er en stor velkendt virksomhed med gode brands. De skal nok komme tilbage! Jeg køber nu, mens den er billig!”. Investoren ville måske endda gå “så vidt” at undersøge, om aktien nu også er billig. Hertil benyttes de sædvanlige trivielle ratios, der uden videre analyse er forholdsvis meningsløse:

  • P/E TTM er omkring 5.5
  • P/B er 0.6
  • P/S er 0.3

Konklusion: Den er billig – den tager jeg! (husk hertil den underliggende selvtilfredshed ved at være en “langsigtet investor”, der er klogere end markedet).  

Det er også meget godt alt sammen, men eftersom denne blogs læsere er intelligente investorer, så ved de også, at man ikke skal stole blindt på sådanne ratios og ej heller forsøge at spå om fremtiden.

Problemet er netop, som det i øvrigt altid er tilfældet, at fremtiden er usikker, og investoren løber an på, at det scenarie, som denne har forestillet sig, også udspiller sig til fulde i virkeligheden.

Et eksempel herpå kunne være forestillingen om, at man køber VW-aktien, venter et par år og scorer en let gevinst ved at have været tålmodig og klogere end de andre investorer, som ikke har kunnet se, at denne skandale blot er forbigående.

Det er dog langt fra sikkert at det netop er dette scenarie, som udspiller sig i virkeligheden. Det ligger i menneskets natur, at udvikle forventninger til fremtiden baseret på fornuft og kausalitet. Det er sådan vi planlægger vores liv. Vi sætter os et mål og forventer, at såfremt vi foretager fornuftige handlinger, der er formålstjenlige, så vil vi automatisk nå vores mål.

Realiteten er dog, at livet er meget mere tilfældigt, end vi går og forestiller os.

Hvis ens mål er at blive millionær inden man fylder 30, og dette lykkes, så vil man efterfølgende rationalisere, at grunden til man nåede sit mål var handling 1, 2 og 3 efterfulgt af virkning 1, 2 og 3. Vi er således meget lineære i vores tankeproces, og eksperter i at efterrationalisere handlingsforløb.

Dér hvor vores tankegang fejler, er når vi ikke forestiller os de alternative scenarier, som kunne have udspillet sig fremfor det der faktisk skete.

Når personen, der blev millionær før de 30, tænker tilbage på sine investeringer/trades, der har ført ham til millionen, vil han konkludere, at det var grundet hans kompetente analyse og standhaftighed, at han lavede millionen.

Fejlen er, at denne observation (at det lykkedes at lave millionen) blot udgør ét scenarie ud af et uendeligt antal alternative scenarier.

Naturligvis er udfaldet binært (enten bliver man millionær eller også gør man ikke), men vejen derhen består af et uendeligt antal udfald, som ikke kan observeres. Det observerbare var dét udfald, som endte med at blive en realitet – ikke det der kunne være sket.

Situationen kan (i lidt forenklet form) sammenlignes med et egetræ.

Egetræets enorme rodnet med flere tusinde små rødder der forenes i én enkelt stamme, giver en ide om livets tilfældigheder. Overvej for en stund tilfældigheden bag, at den kommende 30-årige millionær overhovedet er i en position til at kunne investere. Overvej følgende:

  • Hvad hvis investoren var blevet født i Sierra Leone?
  • Hvad hvis han i stedet for, at have læst en biografi om Warren Buffett, og derigennem opdaget value investing, havde læst en biografi om Gandhi, Newton eller Mozart? Ville hans beslutninger have været anderledes? Ville han overhovedet interesserer sig for investering?
  • Hvordan ville hans liv have formet sig, hvis hans forældre var alkoholikere i stedet for veluddannede økonomer?
  • Hvilke beslutninger ville han have taget, hvis han mødte sit livs kærlighed i gymnasiet  i stedet for at være single og have dedikeret al sin tid til investering?
  • Hvordan ville hans liv have set ud hvis han var blevet udsat for et biluheld, havde fået en depression eller en alvorlig sygdom?

Dette er blot meget meget få potentielle udfald, som ikke har udspillet sig, men som kunne være sket.

I stedet blev det observerbare udfald, at den kommende millionær voksede op i Danmark, havde ressourcestærke forældre, havde diverse kærester i gymnasiet, læste en bog om Warren Buffett og nu står ved en skillevej, hvor han skal beslutte, om han vil investere eller ej. Jeg tror, at vi, som velstillede borgere i Danmark, har vanskeligt ved at værdsætte det komparativt overlegne udfald, som det er at blive født i Danmark.

Denne situation er også beskrevet af Warren Buffett, der bruger metaforen “at have vundet i æggestok-lotteriet”:

I’ve had it so good in this world, you know. The odds were fifty-to-one against me being born in the United States in 1930. I won the lottery the day I emerged from the womb by being in the United States instead of in some other country where my chances would have been way different. Imagine there are two identical twins in the womb, both equally bright and energetic. And the genie says to them, “One of you is going to be born in the United States, and one of you is going to be born in Bangladesh. And if you wind up in Bangladesh, you will pay no taxes. What percentage of your income would you bid to be the one that is born in the United States?” It says something about the fact that society has something to do with your fate and not just your innate qualities. The people who say, “I did it all myself,” and think of themselves as Horatio Alger – believe me, they’d bid more to be in the United States than in Bangladesh. That’s the Ovarian Lottery.Warren Buffett



Jo jo, men hvad har det med Volkswagen og investering at gøre?

Det kommer vi til nu. Lad os vende tilbage til den tidligere nævnte investor, som har konstateret at Volkswagen er “billig” og derfor har placeret sine sparepenge i det kriseramte selskab.

Investoren har som bekendt konstateret at markedet “er helt galt på den”, og at en så anerkendt virksomhed som Volkswagen nok skal “komme tilbage på den lange bane”. Det handler bare om “at være tålmodig og putte den bagerst i skabet”.  

Investoren har således ved sin investering visualiseret et handlingsforløb, der forekommer sandsynligt, og kunne se ud som nedenstående figur:

Investorens handlingsforløb

Problemet er, at selvom investoren har overbevist sig selv om, at ovenstående er det mest sandsynlige hændelsesforløb, så er det ikke sikkert, at det netop er dette, som bliver det faktiske udfald.

Volkswagen er i øjeblikket i en krisesituation, hvor ingen kender det faktiske omfang af de omkostninger, som virksomheden bliver pålagt ved tilbagekaldelsen af de mange dieselbiler. Dette er et usikkerhedsmoment, der gør det vanskeligt at vurdere, om virksomheden er billig eller ej. Netop derfor kan tidligere nævnte ratios ikke brugbare.

Omkostningerne, der er forbundet med tilbagekaldelsen, er blot én ting ud af mange. Ingen kan forudse skaden på Volkswagens omdømme, hvilket uden tvivl er en kritisk faktor i bilindustrien.

It takes 20 years to build a reputation and five minutes to ruin it. If you think about that, you’ll do things differently.Warren Buffett

Jeg husker selv, hvordan jeg i min opvækst fik at vide, at jeg aldrig skulle købe en Opel “fordi de ruster som bare pokker”. Dette var givetvis sandt i en periode, men er nok næppe længere gældende, men derfor vil jeg stadig aldrig købe en Opel, hvilket blot viser, hvor påpasselig man skal være som bilproducent. Jeg er sikker på, at læseren selv kan genkende dette i en eller anden form.

Pointen er, at man som investor ikke ved hvor påvirket Volkswagen-koncernen (og aktiekursen) bliver af krisen. Ultimativt kan udfaldet således blive et helt andet, end det investoren havde forestillet sig:

  • Volkswagen tilbagekalder flere biler end først ventet. Beløbet som er reserveret til at dække omkostningerne viser sig at være for lavt, hvilket medfører et ringere årsresultat end ventet → aktiekursen falder markant.
  • Skandalens påvirkning på VW-brandet viser sig at være større end ventet, hvilket afspejler sig i markant lavere omsætning (måske sandsynligt). Jævnfør virksomheden ringe EBIT margin (som i øvrigt karakteriserer bilindustrien generelt) viser resultatopgørelsen et betydeligt underskud → aktiekursen falder markant.
  • Virksomheden får en historisk stor bøde, der er væsentligt højere end markedet forventede → aktiekursen falder.

Ovenstående var blot nogle forholdsvis nærliggende scenarier, som potentiel kan udspille sig. Virkeligheden er dog langt mere kompleks end vi kan forestille os, hvilket bestemt ikke er betryggende, da scenarier, som på nuværende tidspunkt virker usandsynlige, kan blive en realitet (også kendt som et “black swan”-event).

Eksempelvis blev BP’s investorer hårdt ramt af et black swan-event i 2010, da historiens største oliespild fandt sted. Aktiekursen tog et massivt dyk, hvilket har betydet, at mange investorer har lidt tab som endnu ikke er genvundet:

BP aktiekurs

Selvom BP’s og VW’s situation ikke er direkte sammenlignelig, kan der alligevel drages paralleller.

Hvis en investor havde investeret umiddelbart efter BP’s massive fald (omkring $27.50), så ville denne have opnået et afkast på lidt omkring 30% over en 5-årig periode.

BP vs SP500

Hvis investoren i stedet havde sat sine penge i en passiv indexfond, der følger S&P 500, så ville hans afkast have været tre gange så højt.

Om samme udvikling vil gøre sig gældende for Volkswagen er naturligvis stadig uafklaret, men muligheden foreligger.

Det kan således godt være, at Volkswagen i øjeblikket er billig, men hvis det tager en længere årrække før krisen er afsluttet, så risikerer investorerne, at deres kapital bliver forrentet væsentligt ringere end ved investering i andre selskaber/fonde. Der er således risiko for høje alternativomkostninger, hvilket mange ofte glemmer at tage i betragtning, inden de foretager en investering.



Men er Volkswagen så et godt køb?

Det ved jeg ikke, og jeg tror at det på nuværende tidspunkt er umuligt at svare på.

Personligt ville jeg vente med at investere til et tidspunkt, hvor der er større klarhed om de faktiske omkostninger og påvirkningen af omsætningen. Denne form for skandaler har ofte følgevirkninger, som man ikke kan forestille sig, hvilket betyder, at investorerne reelt set ikke kan bedømme, om Volkswagen er attraktiv eller ej.

Jeg er dog ikke i tvivl om, at Volkswagen som selskab nok skal overleve denne krise, men for investorer er dette ikke tilstrækkelig til at retfærdiggøre en investering. Selvom Volkswagen som selskab givetvis overlever, så kan en investering på det forkerte tidspunkt i bedste fald medføre underperformance ift. andre investeringsmuligheder, og i værste fald medføre et permanent tab af kapital.

Med dette in mente, vil jeg mene, at der findes mere attraktive investeringer, der ikke indeholder samme monumentale usikkerhedsmomenter.

Skriv et svar

%d bloggers like this: